A kapitalizmus csőd nélkül olyan, mint a kereszténység pokol nélkül

A híres idézet Frank Borman nevéhez fűződik, aki az Apollo-8 űrhajó parancsnoka volt. A mondás aktualitását a hitelpiac vonatkozásában nehéz lenne megkérdőjelezni. Ugyanis tavaly októberben jelentős visszhangot váltott ki a J.P. Morgan vezérigazgatójának, Jamie Dimonnak a hitelpiaccal kapcsolatos megjegyzése. „Ha meglátsz egy csótányt, valószínűleg több is van” – fogalmazott Dimon, utalva azokra a nagy nyilvánosságot kapott hitelbedőlésekre, mint a Tricolor vagy a First Brands esete. A kijelentés nem csupán a private credit szegmensre vonatkozott, hanem tágabb értelemben a vállalati hitelpiac rejtett sérülékenységeire.

A megjegyzés súlyát növelte, hogy nem egy periférikus elemző, hanem a világ egyik legnagyobb bankjának vezetője mondta ki. Nem meglepő módon a piac és a sajtó azonnal párhuzamot vont a technológiai szektor – különösen az AI-beruházások – finanszírozási kockázataival is. Bár a technológiai részvényekben látott korrekciót nem Dimon idézte elő, szavai egyértelműen ráerősítettek a már meglévő befektetői félelmekre.

Az ijedelem a technológiai cégek hitelkockázati felárának megugrásában, valamint a bedőlés elleni védelem (CDS) iránti befektetői érdeklődés erősödésében is megmutatkozott, amire a Financial Times egyik cikke is utal. De vajon valóban egy szélesebb körű hitelpiaci fertőzés első jeleit látjuk, vagy csupán a ciklus természetes velejáróiról van szó?

Ahogyan az üzleti ciklusnak természetékből adódóan van egy amplitúdója, úgy a vállalati hitelpiac is hasonló ciklikus természetet mutat. Mivel az üzleti és a hitelciklus szorosan együtt mozog, a hitelciklus önmagában történő értelmezése nem egyszerű. Konjunktúra idején a gazdasági aktivitás növekedése javítja a vállalati eredményeket. Az erősebb növekedés nagyobb fogyasztást és beruházást generál, ami a vállalatok termékei és szolgáltatásai iránti kereslet emelkedésében jelenik meg. Így amikor a gazdasági kilátások és várakozások optimisták, a vállalati bedőlések alacsony szinten maradnak. Míg recesszió idején, a vállalatok termék vagy szolgáltatásaik iránti kereslet csökken, a bankok visszafogják a hitelezésüket vagy egész egyszerűen a likviditás eltűnik a piacról és a  vállalati csődök megszaporodnak.

Fontos ugyanakkor hangsúlyozni, hogy egy egészséges üzleti környezet nem azt jelenti, hogy a vállalati csődök teljes hiányát tapasztalhatjuk, hanem azt, hogy a nem teljesítési (default) ráta a historikus átlaga közelében figyelhető meg. A piac „láthatatlan keze” a tiszta piaci kapitalizmus keretein belül folyamatosan működik, azok a vállalatok, amelyek termékeire vagy szolgáltatásaira nincs valós piaci igény, előbb-utóbb tönkremennek. Ez a folyamat a szabadpiaci versengő üzleti környezet természetes része.

Az angolszász országokban, különösen az Egyesült Államokban, a vállalatok finanszírozásában a tőkepiacok dominálnak. Ennek megfelelően a vállalati kötvények állampapírokhoz viszonyított felára jó indikátora a befektetők kockázatérzékelésének. Jelenleg – az 1.ábra tanúsága szerint – a spekulatív vállalati kötvények opciókkal korrigált felárai történelmi mélypont közelében mozognak.

A vállalati kötvények újbóli tündöklését a 2008–as globális pénzügyi válságot követő időszak hozta el. Ez a folyamat nem teljesen organikusan ment végbe, ugyanakkor a történelemben nem is volt példa nélküli. A 2008-as válságból való kilábalást követően a globálisan meghatározó jegybankok nagyszabású kötvényvásárlási programokat hirdettek meg annak érdekében, hogy biztosítsák a bankrendszer likviditását, és ezzel elősegítsék a gazdaságok újraindulását. A támogató monetáris politika alacsony reál és nominális állampapír hozamokat eredményezett. Ennek következtében a befektetők kockázati étvágyuknak megfelelően a hozamkeresés kényszerében egyre nagyobb arányban fordultak a vállalati kötvénypiac felé. Egyesek a befektetési kategóriájú, míg mások a kockázatosabb, spekulatív vállalati kötvényekbe fektettek a magasabb hozam reményében.

A laza pénzügyi kondíciók, melyek a finanszírozási költségek alacsony szintjében jelentkeztek, a nemteljesítési ráta meredek csökkenését eredményezte a válságot követő időszakban. Míg a rendszerbe fecskendezett likviditásbőség a vállalati kötvény felárak szűköléséhez vezetett. A folyamat egyik következménye a „zombi” vállalatok fennmaradása, hiszen a gyenge vállalatoknak is könnyű volt talpon maradni ebben a "Goldilocks" (alacsony kamat, mérsékelt infláció, gazdasági növekedés) környezetben. A probléma csak akkor jelentkezik, mikor az üzleti ciklus fordulóban van, hiszen ahogy Warren Buffet is mondta  „csak akkor derül ki, hogy ki úszott meztelenül, amikor apály van.”

A Covid utáni inflációs sokk és a jegybanki kamatemelések ellenére a vállalati hitelpiac meglepően ellenállónak bizonyult. Ennek két fő oka volt.

Először is, a Covid okozta vészhelyzetre reagálva mind a Fed, mind az EKB gyorsan likviditást pumpált a bankközi piacra, az első dominó eldőlésének megakadályozása érdekében. Míg a Fed a vészhelyzeti hitelprogram keretében, addig az EKB PEPP-et kihasználva tette mindezt. Ezek a jegybanki intézkedések biztosítékként funkcionálnak súlyos pánikok esetében, elkerülve a hitelpiaci feszültségeket. A történelmi léptékű és gyorsaságú likviditásteremtés megakadályozta egy esetleges hitelpiaci válság kialakulását a Covid időszakában.

Másodszor, a restriktív monetáris politika nem érte el teljes mértékben a vállalati szektort, mivel a vállalatok jelentős része még a kamatemelések előtt hosszú távra rögzítette finanszírozási költségeit. Így a restriktív monetáris politika hatása csak késleltetve jelentkezett. Ennek következtében a finanszírozás megdrágulását a vállalatok átvészelték, így a gyenge vállalatok is túléltek, ami a vállalati csődöket alacsony szinten tartotta.

Ugyanakkor a kötvénykibocsátási volumen különösen  a vállalati szektorban elmaradt a nulla kamatok időszakában tapasztalt volumentől. Ennek oka nem csupán a magasabb kamatkörnyezet volt, hanem egy strukturális változás is: a magánhitelezés (private credit) térnyerése.

A direct lending vagy private credit piaca egyre nagyobb szerepet játszik a vállalati szektor finanszírozásban. A 2008-as globális pénzügyi válságot követően a banki hitelezés szigorodása megnehezítette a forrást kereső vállalatok számára a hitelhez való hozzáférést. A gazdaság talpra állásával azonban a vállalatok finanszírozási igénye fokozatosan nőtt, amit a bankok szigorú hitelbírálati folyamatai nem tudtak követni. Ennek eredményeként egy új piaci szegmens, a magánhitel (private credit)  emelkedett fel, amely globális pénzügyi válság következményeként életre hívott túlszabályozást enyhíteni tudta. A magánhitelek iránti növekvő kereslet alternatív finanszírozási lehetőséget kínál a vállalatok számára, csökkentve a nyilvános piacokon történő kibocsátás szükségességét. A magánhitelezés felfutását a 2. ábra szemlélteti. Ebből adódóan a nyilvános kibocsátási volumen szűkösebbé vált, míg a vállalati kötvények iránti kereslet megmaradt. Ez a vállalati kötvénypiaci befektetők közötti versenyt fokozza, mely a hozamprémium szűküléséhez vezetett (1. ábra).

Visszatérve a J.P. Morgan első emberének kijelentéseire, vajon tényleg több csótányról lehet szó?  A pénzügyi ökonometria szakirodalma és módszertana széles skálája ellenére az empirikus kutatások azt mutatják, hogy a vállalati nemteljesítési rátát leginkább a pénzügyi feltételekben bekövetkező változás magyarázza. A Fed negyedéves banki hitelezési standardokról szóló felmérése, az úgynevezett hitelfelügyelői (SLOOS) felmérés jó képet ad a pénzügyi kondíciók alakulásáról. A felmérés azt mutatja meg, hogy a bankok mekkora arányban szigorítják vagy drágítják a hitelnyújtást adott negyedévben azáltal, hogy magasabb kamatot vagy díjakat számítanak fel a finanszírozási költségükhöz képest.  Pozitív érték esetén azt jelenti, hogy a bankok a vállalatok felé kihelyezett hiteleik költségét emelik, negatív érték esetén pedig a fordítottja igaz.

Amikor nehezebb és drágább finanszírozáshoz jutni, a bedőlések is emelkednek. Ez talán nem meglepő, hiszen konjunktúra idején a forrásszerzés költsége alacsony, likviditásbőségben a bankok növelik a hitelkihelyezésüket, míg az üzleti ciklus kedvezőtlen szakaszában visszafogják azt. A hitelezés visszafogása a vállalati szektor „lélegeztető gépről” való lekapcsolásaként is értelmezhető. Így a nemteljesítési ráta és a pénzügyi kondíciók változása szorosan együtt mozognak. A 3. ábrán jól látható, hogy a Covid-ot követően a nemteljesítés csökkent. Ez nem véletlen. A Covid időszakában a jegybankok és a kormányok likviditást öntöttek a piacra annak érdekében, hogy a gazdaság a járvány okozta károkat minimalizálja. A gyors beszakadás és az azt követő, ugyanolyan gyors talpra állás után a lakosság és a vállalati szektor pénzbőségben találta magát.

A Tricolor és a First Brands esete egyelőre inkább a hitelpiac természetéből adódó, a rendszerre jellemző bedőlésnek tűnik. A két csőddel kapcsolatos story nagyobb figyelmet kapott, mint más, jelenleg is csődeljárás alatt álló vállalat esetében. Ezt támasztja alá Howard Marks novemberben megjelent cikke is, amely hasonló következtetésre jut. Howard szerint egészen addig nincs ok az aggodalomra, amíg a problémák „szisztematikusak, de nem rendszerszintűek”. Jelenleg pedig egyelőre nem tűnik úgy, hogy rendszerszintű problémák lennének. A legfrissebb Fed SLOOS felmérése alapján egyre kevesebb bank növeli a kamatfeláraikat a vállalatokkal szemben, ami nem utal az egész rendszerre kiterjedő aggodalomra. Ugyanakkor, az adatok visszamenőlegesek, azaz a múlt milyenségéről informálnak. Vajon az előre tekintő adatok is erről árulkodnak?

Habár a problémák egyelőre egyediek – vagyis elsősorban az adott, rosszul gazdálkodó vállalatokra korlátozódnak –, érdemes mégis három előremutató kockázatra felhívni a figyelmet.

Elsőként az amerikai jegybank szerepét érdemes megvizsgálni. A sajtót és a közbeszédet jellemzően az alapkamat alakulásával kapcsolatos vélekedések és várakozások uralják, holott a jegybanki monetáris eszköztárnak ez csupán az egyik eleme. A többi eszköz jóval kevesebb figyelmet kap annak ellenére, hogy legalább ilyen fontos üzeneteket hordoznak.

A tavaly októberben Jerome Powell bejelentette a mennyiségi szigorítást, azaz a „QT” programjának befejezését december elsejével. A mennyiségi szigorítás a bankközi piacról von el likviditást, amennyiben a jegybank ezt a pénzt más formában nem juttatja vissza a rendszerbe, úgy a jegybankpénz – nem tankönyvi értelemben – „megsemmisül”, vagyis likviditásként hiányzik a bankközi piacról. A Fed erre a lépésre azért kényszerült, mert a rendszerben lévő likviditási „pufferek” gyakorlatilag teljes egészében leolvadtak, ahogyan a 4. ábra is mutatja. A mennyiségi szigorítás hatását ugyan részben ellensúlyozta a RRP állományának leépülése. Azonban amennyiben a mennyiségi szigorítás tovább folytatódott volna, az már közvetlenül a rendszerből szívta volna ki a likviditást. Ez érdemi kockázatokat hordozott volna, hiszen visszafoghatná a kereskedelmi bankok hitelezését, ami felszínre hozhatná, hogy „ki úszik meztelenül”.

A bankrendszerrel kapcsolatos likviditási aggodalmakat tovább erősíti, hogy az elmúlt hónapokban a Fednek egyre gyakrabban kellett a Temporary Open Market Operations részeként likviditást nyújtania a bankközi piacon, ahogy az 5. ábra is mutatja. Az egy napos repóügyletek egyre gyakoribb használata arra utal, hogy a bankközi piac érzékenyebbé vált. A bankközi piac alakulása szorosan együtt mozog a hitelezési aktivitással. Amennyiben a likviditásszűkülés következtében a hitelezés visszaesik, a feszültségek könnyen átgyűrűzhetnek a vállalati hitelpiacra is, ami a vállalati csődöket és a rendszerben keletkező feszültségeket eredményezhet. 

Az FOMC döntéshozó testülete 12 főből áll, amelyből 7-en a kormányzótanács állandó szavazati joggal rendelkező tagjai, 1 fő az örökös tag, a New York-i Fed elnöke, míg a fennmaradó 4 szavazati helyen a további 11 regionális Federal Reserve Bank osztozik rotációs rendszerben. Ennek megfelelően, még ha a leendő elnököt és a jelenlegi hét kormányzótanácsi tagból hármat Trump nevezett is ki, a Trump-hoz potenciálisan lojális tagok száma legfeljebb 4 a 12-ből.

Ráadásul a monetáris irányváltáshoz abszolút többség szükséges, azaz legalább 7 szavazat egy irányba történő leadása kell ahhoz, hogy egy javaslat elfogadásra kerüljön. Ebből fakadóan önmagában nem ez jelenti a fő kockázatot Kevin Warsh személyében.

A valódi kockázat inkább Warsh korábbi nyilatkozataiból következik, amelyek alapján kritikus a mennyiségi lazítással (QE) szemben. Warsh egy újabb válsághelyzetben várhatóan kevésbé lenne hajlandó támogatni mennyiségi lazítás újbóli alkalmazását, ha a "QE" kérdése ismét napirendre kerülne. Ez újra a 2000-es évekhez hasonló, kevésbé védett hitelpiaci környezetet teremthetne.

Ha a jegybank első embere ilyen álláspontot képvisel egy olyan időszakban, amikor likviditási feszültségek kezdenek kialakulni, az nem fest túl kedvező képet a hitelpiac számára. Bár az új jegybankelnök nem egyedüli döntéshozó, a piacok reakciója gyakran túlzó lehet. Elég, ha egy-egy kritikus pillanatban elhangzó kijelentést a befektetők túlreagálnak, és máris rendszerszintű problémák kialakulásáról beszélhetünk.

Ahogyan azt az IMF pénzügyi stabilitási jelentését összefoglaló cikk is kiemeli, a nem banki hitelezés térnyerése új dimenziókat adott a pénzügyi közvetítőrendszer működésének. A jelentés arra is rámutat, hogy az Egyesült Államokban és az euróövezetben több bank esetében a nem banki szereplőkkel szembeni kitettségek nagysága meghaladja az elsődleges alapvető tőke (Tier 1) szintjét, ami a pénzügyi rendszer szereplői közötti összefonódás erősödésére utal.

Ugyanakkor a nem banki hitelezők megjelenése alapvetően megnehezíti a klasszikus vállalati hitelciklus értelmezését. Nem áll rendelkezésre kellően hosszú visszatekintő idősor arra vonatkozóan, hogy a vállalati hitelciklus és a nem banki hitelezés ciklusa milyen mértékben és milyen módon mozog együtt. A private credit piac mai struktúrája nagyrészt a globális pénzügyi válságot követő szabályozási környezet eredménye, így eddig nem volt lehetőség annak megfigyelésére, hogyan viselkedik egy rendszerszintű stresszkörnyezetben.

Ebből fakadóan különösen bizonytalan, hogy egy esetleges válsághelyzetben a kormányzati vagy jegybanki intézkedések milyen mértékben terjednének ki a nem banki hitelezési szegmensre, illetve hogy ez a piac milyen csatornákon keresztül kapcsolódna vissza a klasszikus vállalati hitelpiacra. A First Brands és a Tricolor esetei rávilágítottak a szektor sajátosságaira, ugyanakkor ezekből az egyedi eseményekből nem vonhatók le általános következtetések a teljes hitelpiac működésére vonatkozóan.

Miközben a klasszikus vállalati hitelpiacon a nemteljesítési ráták a historikus átlag (3–4%) közelében alakulnak, a Fitch elemzése szerint  a private credit szegmensben magasabb – jelenleg 5,6% körüli – default ráta figyelhető meg. Ez azonban részben a két piac eltérő kockázati profiljából és szerkezeti sajátosságaiból fakadhat, így önmagában nem tekinthető rendellenesnek. A tendencia ugyanakkor arra utal, hogy a két hitelpiaci szegmens elkülönített vizsgálata indokolt lehet, még akkor is, ha az összefonódás mértéke miatt a teljes szétválasztás a gyakorlatban nehezen megvalósítható. 

A private credit piacot a globális pénzügyi válságot követő, a banki hitelezést érintő túlszabályozás pörgette magasabb fokoztaba. Egyelőre nem tudjuk biztosan megállapítani, hogy a banki hitelezési gyakorlathoz képest, a kevésbé szabályozott hitelezési működés valóban nagyobb kockázatot jelent-e. Jelenleg csupán annyit állíthatunk, hogy nem tudjuk. Ennek oka, hogy bár a private credit iparág szereplői a bankokhoz képest alacsonyabb szabályozottság mellett működnek, ami nagyobb rugalmasságot biztosít a forráskereső vállalatok számára, melyek cashflow generálási képességük még nem túl acélos. Így egy stresszkörnyezetben is más dinamika érvényesülhet. Klasszikus banki hitelezés esetén, amikor a bedőlések száma megemelkedik, és a fertőzési hatás az egész pénzügyi szektort érinti, a bankok jellemzően kevésbé rugalmas konstrukciókat kínálnak a hitelezetteknek, hogy a kintlévőségük veszteségeit minimalizálják. Ez a nehéz helyzetbe került vagy fizetésképtelenné vált vállalkozások felépülését nem segíti elő.

Ezen a ponton a private credit szereplői eltérő megközelítést alkalmazhatnak, mivel kevésbé vannak kitéve a banki és hatósági csődszabályozás merevségének. Amennyiben egy vállalat fizetésképtelenségi helyzetbe kerül, a magánhitel-piac szereplői rugalmasabb hitelrestrukturálási megoldásokat alkalmazhatnak stresszkörnyezetben. Ez pedig azt is jelentheti, hogy a klasszikus, bankalapú finanszírozáshoz képest kevésbé emelkedhetne meg a tényleges bedőlések száma.

A private credit piac üzleti modellje eltér a klasszikus banki modelltől. Ez sokkal rugalmasabb kereteket biztosít mind a forráskihelyezés, mind a kockázatkezelés terén. A bankok likviditási igénye alapvetően magas, mivel lakossági betétekből hiteleznek. Bankok felé elvárás, hogy bármikor képesnek kell lenniük a betétek visszafizetésére. Ez a működés viszonylag merev keretet eredményez, hiszen folyamatosan fenn kell tartaniuk egy szigorú likviditási szintet. Ezzel szemben a private credit alapoknak nincs azonnali visszafizetési kötelezettségük. A befektetők a magasabb hozam reményében jellemzően elfogadják a korlátozott likviditást, ami nagyobb mozgásteret ad az alapoknak. Ez azonban nem jelenti azt, hogy a private credit piac ne lenne likvid. Csupán arról van szó, hogy a piac működési modellje nem követeli meg a bankokéhoz hasonló, állandó likviditási tartalék fenntartását.

Bizonyos értelemben a hitelező részvényesi jellegű kockázatot vállal. Hogy ez ténylegesen nagyobb kockázatot jelent-e, arra azonban nincs egyértelmű válaszunk, hisz nem láttuk még stresszhelyzetben a private credit piacát. A konstrukció a vállalat növekedési szakaszában megkönnyítheti a cash flow-termelést, miközben a tőke- és kamattörlesztés várhatóan egy erősebb, stabilabb cash flow-generáló periódusban esedékes.

Horváth Gergő - portfolio manager

Az APELSO cégcsoport által üzemeltetett blog célja kizárólag tájékoztatási és oktatási célokat szolgál, és nem minősül befektetési tanácsnak vagy elemzésnek. Az APELSO blogok lehetőséget adnak munkatársainknak, hogy személyes érdeklődésükön és látásmódjukon keresztül bemutassák a wealth management és befektetések világa iránt érdeklődőknek az aktuális trendeket, piaci folyamatokat, történéseket. Az írásokban megjelenő információk gondosan összeállítottak, azonban nem garantálhatóak teljes pontosságukban vagy frissességükben. Az APELSO Blogon megjelenő írások kizárólag személyes véleményeket tükröznek, és nem tekinthetők befektetési ajánlásnak vagy döntési alapnak. Az olvasóknak javasoljuk, hogy minden befektetési döntésüket saját körülményeik és szakértelmük alapján alaposan mérlegeljék, és szükség esetén kérjenek szakmai tanácsot egy képzett tanácsadótól.